[摘要] 俏江南掌門(mén)人張?zhí)m更改國(guó)籍事件背后，折射出紅籌上市繞路困局。一直以來(lái)，H股上市對(duì)凈資產(chǎn)、利潤(rùn)門(mén)檻較高，多適用于規(guī)模較大的國(guó)有企業(yè)，中小民營(yíng)企業(yè)海外上市只能通過(guò)紅籌股模式。

　　“俏江南的港股上市申請(qǐng)已成功通過(guò)聆訊。”12月25日，有接近俏江南的中介機(jī)構(gòu)人士告訴記者。而此前俏江南掌門(mén)人張?zhí)m則因更改國(guó)籍事件一度引發(fā)輿論討伐。

　　“國(guó)籍事件之后，俏江南門(mén)店客流量確實(shí)大幅下滑。” 前述人士表示，“張?zhí)m移民圣基茨島實(shí)則為繞道‘10號(hào)文’相關(guān)規(guī)定，從而為俏江南赴港IPO鋪路。”

　　記者從投行人士處了解到，自2006年9月商務(wù)部等六部委發(fā)布《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（下稱(chēng)“10號(hào)文”）以來(lái)，紅籌模式海外上市便受到極大阻礙，擬上市企業(yè)必須通過(guò)股權(quán)置換或協(xié)議轉(zhuǎn)換（即VIE模式）等方式規(guī)避其中相關(guān)條款，間接上市。

　　“在股權(quán)置換模式中，擬上市企業(yè)的實(shí)質(zhì)控制人必須變更國(guó)籍，從而以境外公司身份規(guī)避現(xiàn)行監(jiān)管條文，俏江南就是典型案例。”前述中介人士表示，“為上市必須拋棄中國(guó)國(guó)籍身份，讓很多企業(yè)家難以接受。”

　　值得注意的是，IPO堰塞湖高危下，800企業(yè)進(jìn)退維谷困局正迫使監(jiān)管層開(kāi)閘海外上市大門(mén)“泄洪”。自證監(jiān)會(huì)降低H股上市“456”門(mén)檻以后，一直緊閉的“紅籌方式”上市大門(mén)未來(lái)或有望松動(dòng)。

　　“中國(guó)企業(yè)海外上市的兩個(gè)通道——H股直接上市、紅籌股間接上市，前者已有望率先得以疏通，建議有關(guān)部門(mén)修改限制紅籌股上市的法律條文，使兩道大門(mén)徹底打開(kāi)。” 中國(guó)企業(yè)改革研究會(huì)副會(huì)長(zhǎng)劉紀(jì)鵬對(duì)記者表示，“我們計(jì)劃向證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部等六部委提交申請(qǐng)，呼吁放開(kāi)紅籌方式上市。”

　　“俏江南”事件折射紅籌模式困局

　　俏江南掌門(mén)人張?zhí)m更改國(guó)籍事件背后，折射出紅籌上市繞路困局。一直以來(lái)，H股上市對(duì)凈資產(chǎn)、利潤(rùn)門(mén)檻較高，多適用于規(guī)模較大的國(guó)有企業(yè)，中小民營(yíng)企業(yè)海外上市只能通過(guò)紅籌股模式。

　　但自2006年商務(wù)部等六部委下發(fā)10號(hào)文后，紅籌直接上市模式被堵死。根據(jù)和君創(chuàng)業(yè)統(tǒng)計(jì)，10號(hào)文出臺(tái)至今6年來(lái)，至今未有一家企業(yè)通過(guò)直接審批模式海外上市，成功海外上市的企業(yè)此前均借道“VIE”或者股權(quán)置換模式對(duì)10號(hào)文予以規(guī)避。

　　在10號(hào)文中，對(duì)紅籌上市影響最大的，主要體現(xiàn)在其第四章中對(duì)“特殊目的公司（SPV）”作出的規(guī)定。企業(yè)選擇紅籌上市需經(jīng)過(guò)商務(wù)部、外管局、證監(jiān)會(huì)、工商局等4個(gè)部門(mén)的8道審批。

　　“在層層審批下，上市周期不確定性大幅增加，困難也大幅增加，上市的方便性和間接性蕩然無(wú)存。”劉紀(jì)鵬分析。

　　此外，10號(hào)文還對(duì)中國(guó)企業(yè)股權(quán)支付手段海外借殼嚴(yán)格限制，其指出，“境外公司的股權(quán)應(yīng)在境外公開(kāi)合法證券交易市場(chǎng)（柜臺(tái)交易市場(chǎng)除外）掛牌交易。”而這意味著，中小企業(yè)若去OTCBB購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)殼公司，必須使用現(xiàn)金手段支付，令跨境轉(zhuǎn)股困難重重。

　　最后，10號(hào)文還對(duì)紅籌方式上市期限嚴(yán)格限定，規(guī)定批準(zhǔn)證書(shū)的“1年內(nèi)有效”，由于海外上市過(guò)程相對(duì)繁瑣且充滿(mǎn)不確定因素，短短1年時(shí)間或難以完成整個(gè)上市過(guò)程。

　　“8道審批、股權(quán)支付限制、有限期限制”，有了這三道“緊箍咒”，紅籌上市幾乎無(wú)法成功，除了少數(shù)企業(yè)通過(guò)“協(xié)議控制模式（VIE）曲線(xiàn)救國(guó)有所突破外，余者皆無(wú)出路。”中企聯(lián)管理咨詢(xún)委員會(huì)副主任李肅表示。

　　而段和段律師事務(wù)所合伙人陳若劍則認(rèn)為，10號(hào)文實(shí)施后，幾乎所有需要紅籌上市的企業(yè)都必須由“假外資”身份轉(zhuǎn)為“真正的”外資控股企業(yè)方式規(guī)避監(jiān)管，一方面逼迫控制人改變國(guó)籍，另一方面脫離國(guó)籍后的外資企業(yè)亦不受?chē)?guó)內(nèi)監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管，為企業(yè)財(cái)務(wù)造假等留下操作空間。

　　劉紀(jì)鵬呼吁六部委放開(kāi)紅籌泄洪

　　“10號(hào)文發(fā)布初衷，或基于對(duì)紅籌上市模式濫用導(dǎo)致大量資金外流，專(zhuān)家對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題的考慮，但目前A股IPO堰塞湖情況嚴(yán)重，監(jiān)管層需徹底打開(kāi)海外上市大門(mén)泄洪。”劉紀(jì)鵬表示。

　　事實(shí)上，在IPO堰塞湖重壓之下，監(jiān)管層泄洪思路日益清晰，除嚴(yán)控申報(bào)企業(yè)財(cái)務(wù)審核、嚴(yán)審“變臉”公司申報(bào)材料、新三板轉(zhuǎn)板分流外，開(kāi)閘海外上市大門(mén)也成為重要手段。

　　12月20日晚，證監(jiān)會(huì)廢除《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問(wèn)題的通知》，取消1999年規(guī)定的“凈資產(chǎn)不少于4億元，過(guò)去一年稅后利潤(rùn)不少于6000萬(wàn)元，并有增長(zhǎng)潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬(wàn)美元”標(biāo)準(zhǔn)。

　　“在國(guó)內(nèi)IPO大門(mén)擁堵情況下，降低H股海外上市門(mén)檻，可謂呼之欲出。”劉紀(jì)鵬表示，“而H股上市門(mén)檻降低后，或?qū)⒅苯哟俪蓛?nèi)地企業(yè)明年赴港上市熱潮。”

　　值得注意的是，盡管港股上市未來(lái)或?qū)⒊蔀閮?nèi)地IPO企業(yè)繞開(kāi)堰塞湖融資的主流戰(zhàn)場(chǎng)，但在港股 “全流通”問(wèn)題尚未明確解決背景下，持股不能快速套現(xiàn)迫使不少民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)“紅籌”模式海外上市。一旦紅籌上市大門(mén)放開(kāi)，未來(lái)民營(yíng)中小企業(yè)家的海外上市、股權(quán)套現(xiàn)兩大問(wèn)題都有望解決，將大大緩解A股堰塞湖壓力。

　　此外對(duì)于中概股信用危機(jī)問(wèn)題，李肅認(rèn)為，若監(jiān)管部門(mén)合理放開(kāi)紅籌上市大門(mén)，則國(guó)內(nèi)企業(yè)無(wú)需為規(guī)避條例徹底變身外資企業(yè)，而內(nèi)資企業(yè)的身份，在監(jiān)管上得以保證，大大降低企業(yè)造假風(fēng)險(xiǎn)，或?qū)⒂瓉?lái)企業(yè)和海外市場(chǎng)的“雙贏局面”。